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康桥资本孵化的明星biotech天境生物“分家”1年8个月后，美东时间2025年10月16日下午五点，美国天境生物（I-Mab）宣布转型为生物科技平台公司，并宣布启动香港上市计划。
杭州天境（TJ Bio）还在产业和资本过山车的轨道上不断爬升。9月30日，公司刚成功完成近6亿元人民币C+轮融资。这笔资金将重点用于推动第一梯队产品的三期临床试验与上市申报，同时加速第二梯队全球创新候选药物的研发进程。
自去年2月公司分拆后，分得2.2亿美金、三款管线的全球权益的I-Mab，股价一直徘徊在1-2美元/股的低迷区间，一度触底0.62美元，抵达退市警戒线的边缘。但它被市场上认为是完美的“壳公司”，有买家询价“买壳”，但“因为价格太低，觉得卖了不划算，还不如自己运作。”
但从2025年初，I-Mab的股价却一路飙升，2025年8月，I-Mab成功完成了6,120万美元的二次发行，10月16日，股价比起最低点的0.62美元，涨到10多倍至6.56美元。
老资产剥离之后，如今I-Mab又要拿进来一些新资产。I-Mab的“壳”的增值，在一个持续推进、并有不错数据的管线之外（Claudin 18.2x4-1BB双抗），还装入了一家康桥投资的眼科公司，并开放性的宣布收购更多项目，然后趁港股生物制药东风，在港股上市，撬动更大资本。
这种“倒旧酒装新酒”的行为可以被视为公司在摆脱历史利益纠葛的包袱后，重新出发。
一些投资界人士认为，这是康桥擅长的运作方式：“将投资的项目装到一起，进行再次操作”。
另一种观点认为，康桥有点像美国的vc，由资本方孵化项目并主导公司，对公司进行管理，根据公司的战略方向，在公司发展的不同阶段选择合适的高管。
不管是不是资本游戏，最终的判定还是有没有产品上市，是否真能在做药的历程上踏出关键一步？在这种运作下，资本是做药的提高效率的工具，还是唯一目的？
天境生物从成立伊始就是康桥资本孵化的公司，是2017年在康桥主导下，由三境和天视珍两家企业合并而成的。
天境生物的核心竞争力之一就是其由行业资深老兵组成的“全明星”高管团队，创始人臧敬五等人都有跨国药企高管的经历。
在发展的过程中，天境生物转让了进入红海竞争的PD-L1单抗等管线等新靶点上，分子设计上也体现出差异化。早期的天境一直瞄准了全球市场的未满足需求，旨在与全球巨头同台竞技，而非仅仅在中国做“me-too”或“fast-follow”。
天境生物于2020年登上纳斯达克，市值一度高达85亿美元。一方面是因为天境License-in+自主研发，多管线并进抬高市值。另一方面，天境生物将CD47抗体（来佐利单抗）授权给艾伯维，首付款和第一个里程碑付款合计2亿美元，让市场看到了其产品的全球竞争力和巨大的未来销售额想象空间。
但短短几年后，公司估值缩水至不足1.5亿美元，经历了高层动荡、被列入“预摘牌名单”、核心药物被退货等一系列挫折。
去年2月， I-Mab宣布，已与天境生物科技（杭州）有限公司签署最终协议，将I-Mab全部中国业务、团队及管线与杭州公司现有管线及资产进行整合重组，剥离其在中国的资产和业务运营。
在分拆公告引发争议后，天境方面的顾问机构回应称，此举旨在“消除中美监管壁垒，实现两地价值最大化”。这种解释虽在逻辑上成立，但更多被视为无奈之举。
2019年天境在杭州设立子公司时，I-Mab为其融资提供了近2亿美元的回购担保。当年，市场火热，上市几乎被视为必然。
但随后爆发了拖累公司的几个重要事件：2021年，公司经历高层洗牌和战略调整，股价开始断崖式下跌；2023年，公司又被艾伯维退货了CD47单抗在研药物来佐利单抗等产品。公司可能仅获得了2亿美元左右的首笔付款。
这意味着之前I-Mab提供的回购担保将从或有负债变成实际负债。I-Mab很可能需要动用所剩不多的现金来履行回购承诺，被拖垮。
与此同时为了避免诉讼和资金链断裂，天境只能通过重组转移风险，将精力和资产重新注入杭州公司，说服股东，寄望“再搏一把”。
“就是做了一个我放弃给你的担保，你把我的中国资产便宜拿走，然后我再在你中国公司这边拿点儿股权——这么一个三重交易。”一名知情人士用直白的话总结到。
交易完成后，I-Mab拿了三款药物的全球权益（中国区除外），分别为：Claudin18.2/4-1BB双抗、PD-L1 x 4-1BB 双抗以及CD73抗体。杭州公司拥有长效生长激素、CD38抗体、CD73抗体、Claudin18.2/4-1BB双抗、CD47抗体的大中华区权益。与此同时I-Mab直接持有以及通过香港公司简介持有杭州公司的股份将不到10%。
自此，中美两地的天境生物除了几个共有管线外，和一些交叉持股（公司或个人）之外，两家公司踏上了完全不同的道路。
而去年的分拆风波，让人一度认为核心资产都留在杭州天境。相反，I-Mab“感觉没剩下什么东西，让人看不懂”——一位业内人士表示。
“分家以后，两家公司I-Mab和杭州天境已经是侧重不同发展方向的公司”。
2020年曾带领天境生物纳斯达克上市敲钟的首任董事长兼首席执行官（CEO）臧敬五，在2023年已辞任天境生物的职务，在2024年中美天境分家后，继续领导国内的天境生物科技。
而I-Mab的董事长，变更为康桥资本创始人傅唯。截至2025年3月19日，康桥资本持有公司15.7%股本；和现在的公司第一大股东云顶新耀也有着千丝万缕的联系。康桥资本是云顶新耀的绝对控股股东，从云顶新耀创立、战略方向、到资金调度都深入参与。而在云顶新耀董事会中，公司董事会成员Sean Cao则也是康桥资本的运营合伙人。
I-Mab一度被当作壳公司被询价， “但是股价跌得太厉害，投资人觉得太便宜就没卖。”一位知情人士说。去年分拆期间，公司股价仅为 2 美元/股，市值约 1.65 亿美元。
公司于2023年任命的CEO Raj Kannan曾在德国默克担任神经病学和免疫学业务特许经营的全球负责人，在BD交易领域的专业经验超过30年。据知情人士介绍，当时公司对其的委任确实考虑到了这一点。
但由于公司的管线比较早期，BD或者商业化都不是合适的时机。虽然账上2.2亿美金，但选择推进哪一款管线，都是极其烧钱的事情，因为没有确定重点，所以临床一直没有推进。
也许是公司管线较少且偏早期的原因，这一（BD）愿景最终并没有实现。而Raj本人也于去年7月卸任。
在去年7月份，I-Mab转变了战略发展方向。新任CEO傅希涌开始推进其中一款管线。
傅希涌此前是mRNA平台公司RVAC Medicines的联合创始人兼首席执行官，曾担任是绿叶制药集团副总裁兼国际研发部负责人。RVAC Medicines也是康桥在疫情期间孵化的公司，因为疫情的结束，这家公司最终解散，但在康桥和傅希涌的合作中，双方应该是建立了相互信任的关系。
傅希涌上任后，两个大方面有了变化：一个是investor outreach，也就是企业主动与投资者沟通，提升公司在资本市场的曝光度，让潜在投资者更了解企业的财务表现和增长逻辑。另一个就是在恢复公司稳定的大背景下，推进项目的临床开发。
去年12月左右，公司减员了1/3。因为当时主要推进的临床项目只剩下一个，所以把30多个人的团队缩减到20多个。
虽然天境的成功与失利背后，都不乏资本运作的身影；但也只有药物本身，才能按下让资本重新启动的按钮。
一位曾在I-Mab工作的人士回忆，傅希涌在七月到任后，首要工作便是与团队逐一审视每个研发项目，梳理所有可用数据与研发思路。
他们观察到CLDN18.2/4-1BB双抗在单药试验中呈现出初步的安全性与有效性信号。随后，迅速启动了其与现行标准疗法的联合用药探索。就在组合疗法刚刚在四至五位患者中显现出初步迹象时，团队面临一个关键的资源分配抉择：是投入巨额资金推进CD73项目，还是以相对较小的成本开发CLDN18.2/4-1BB双特异性抗体方案。
Uliledlimab（CD73）是一款潜力新药：曾在ASCO年会上获得“Top12”摘要推荐，初步数据显示其客观缓解率显著高于同类产品，市场一度视其为“最佳同类”潜力药。
2024年，这款药物被分拆后的中国天境授权给赛诺菲，交易金额最高达17亿元人民币。
在BD层面，杭州天境的独立身份反而提升了灵活性。相较于在美股受限的I-Mab，中国公司能以更灵活的架构与跨国药企合作——既能引入外部管线，也能输出自身项目。
某些投资人认为，这样的“壳型公司”在跨境交易中极具价值：既拥有资金与临床资源，又能作为外企落地中国的中间载体，类似当年百济神州与安进的模式。
事实上，跨境交易的成功不仅帮助了中国天境，也“帮”I-Mab做出了选择。
当看到中国天境和赛诺菲签协议后，I-Mab立马决定只做CLDN18.2。傅希涌在投资人会议上解释了这个策略的逻辑：公司可以不需要花任何钱，就看到CD73这款药的后续数据。做了一些内部的项目论证后，I-Mab在去年12月就做了all in givastomig的决定。
拍板之后，I-Mab一直在拓展Givastomig的临床可能性。目前，这款药物正在进行单药和联合用药的试验。
有1b期试验数据表明，Givastomig单药在多线治疗失败的Claudin 18.2 阳性胃癌患者中实现了16%的ORR；而在联合免疫化疗的方案中，则显示出 83% 的ORR，超过现行一线年初，随着核心产品givastomig在胃癌治疗中的早期数据表现出83%的客观缓解率（ORR），股价出现显著反弹。
比起分拆时，投资人和市场陷入“不知道I-Mab在做什么”的迷惑，Givastomig的进展成为I-Mab主动和投资人沟通的线月，I-Mab成功完成了6,120万美元的二次发行。
但作为一家在美股需要持续增值、在港股继续谋求上市的公司，只有一款核心药物还远远不够。或者说，一款药物对于公司难得的IPO而言，杠杆力度还是太小了。
在中国创新药持续两年的寒冬后，2024年开始，跨国大药企，为中国的创新资产支付真金白银，仅去年就达成了数十笔重磅交易。
整个国内医药产业现在思考同一件事：如何系统化地将中国的创新成果和临床效率，通过一个成熟的商业模式推向全球，以创造最大价值。
I-Mab 在2024年曾和云顶新耀进行过合作。在合作过程中，他们看到将中美临床能力相结合的价值：一方面利用美国在临床开发上的优势，另一方面借助中国临床资源的速度与规模，同时有在推进管线研发的产品，形成合作的抓手。
“既然在一个项目上可以如此操作，那为什么不扩展到整个平台？”一位知情人士提到了为何将I-Mab做为平台公司的最初考虑。
孵化过许多家初创公司的康桥，深谙资本和产业双向撬动的逻辑。迅速提炼出了这次在发布会上的平台公司概念：“将具备美国临床价值潜力的更多项目整合起来，成立一个新平台。这一平台的核心逻辑是双向赋能：中国的临床资产可借助美国的开发能力实现全球价值；而美国的Biotech项目也可通过中国的临床体系加速推进。”
I-Mab已经开始进行做为平台型公司的第一个操作。宣布拟收购AM712（ASKG712），收购后将命名为VIS-101，这是一款双功能生物药物，靶向VEGF-A/ANG2，为湿性黄斑变性（wet AMD）和糖尿病黄斑水肿（DME）患者提供治疗。该收购将由新设立的子公司Visara, Inc.完成，该公司专注于严重眼科疾病治疗药物的开发。
一位研究过这个项目的投资人表示，“这个项目是从中国引进的，当时单独做为一个公司曾在市场上进行过融资。但这类早期项目失败的概率高，单独融资很难。”
不像在波士顿，投资人有许多项目可以选择，容错率高。在中国一级市场，早期项目往往是“避险”项目。康桥早就介入的这款眼科药物，确实在中国一级市场上融资遇到困难。
“当时这个AM712项目（AM712），一家全球基金表示愿意投资，但需要换一个更具国际化视野的团队。”一位了解康桥投资逻辑的人士表示，正是因为这类项目普遍融资困难，他们才开始考虑如何“降低风险，创造新的价值”。“如果在中国利用临床效率和低成本优势把数据做出来，然后放到有BD和商业化经验的美国‘老司机’手里，这样能结合中美两地的优势。”
最终基于这一思路，I-Mab着眼于多个早期项目，他们认为平台的意义，其一在于风险分散。“早期药物的不确定性极高，单药失败可能致命。平台化意味着多条候选药物共享技术、临床和生产资源，能够分散研发失败的冲击。”
在BD热的推动下，无论公司目前管线近况如何，都不会在当下环境下，错过任何BD可能性。
在平台化的框架下，公司可以拿出多条管线或候选药物组合谈判，形成“打包交易”或“多资产互补”，提高整体价值，从而在许可费、里程碑支付、销售分成等条款上争取更优条件。
“美股那边的投资人，真正看中的其实还是数据或是重大交易，相对而言会比较理性。这类平台，还只是一个开始，没有更多实在的项目。”
但一位美元基金的人士认为，“美元基金管理比较严格，单纯的资本运作很难实现”，因为其旗下不同期次的基金均为独立实体，各自拥有不同的有限合伙人（LP）。因此，跨基金投资在操作上需极为审慎，每只基金均设有独立的LP董事会，任何跨基金交易均须经过正式报备与充分讨论，以严格防范利益冲突。
一些业内人士认为，康桥在每支基金上的话语权都比较大，能够说服LP哪些合作和决策能够给他们带来更大的回报。“他们能够撬动的项目和资本运作，能够让LP相信为被司及基金创造战略与财务上的实质性价值。“
不知这一次，“新桥生物“这一平台型公司，能否和未来的港股IPO上市碰撞出火花，推进更多管线的落地还是仅放大财富？这家公司将会奔向何处？
